Náš příběh

1991: Poklady skryté v knihovně

Financím jsem se začal věnovat v roce 1991. Kuponovou privatizaci a hospodářskou reformu jsem zkrátka nemohl ignorovat. Napsal jsem počítačovou hru, simulaci obchodování na burze. Nazval jsem ji Burza 92 a doufal, že prodám desítky tisíc kopií a zbohatnu.

Pro tento účel jsem přečetl všechny učebnice investičního managementu, které byly v knihovně Vysoké školy ekonomické. Bylo jich dost a bylo co studovat - myslím, že jsem byl tehdy z VŠE jediný, kdo je opravdu četl.

Během četby řady učebnic investování a portfolio managementu od různých autorů jsem si všiml jedné věci. Všichni profesoři financí se shodovali v několika bodech:

Technická analýza

(tj. zkoumání grafů vývoje akcií) je prakticky k ničemu. Skoro všechny studie tvrdí, že nefunguje. Zbývající připouštějí, že občas mohou možná fungovat, ale obchodní poplatky vám zhltnou veškerý zisk.

Fundamentální analýza

(tj. výzkum účetních bilancí a výsledovek, zkoumání chodu firmy a jejího postavení na trhu, včetně konkurence a dalších důležitých faktorů) může sice občas fungovat, ale mzdy kvalifikovaných analytických týmů jsou tak vysoké, že jejich práce se pravděpodobně nevyplatí. Analytici si na sebe zpravidla nevydělají.

Makroekonomická analýza

(tj. bádání nad hrubým domácím produktem, inflací, nezaměstnaností a dalšími makroveličinami) je úplně k ničemu. Makroekonomické veličiny bývají publikovány se zpožděním a nenesou žádnou informaci užitečnou pro předpověď směru vývoje akciových trhů. Zvláště pečlivé sledování HDP je úplně zbytečné, tato veličina je silně zpožděná a navíc počítaná nespolehlivou metodou.

Interní informace

a jejich použití (insider trading) sice zpravidla funguje, ale je nezákonné.

Kromě toho se v každé učebnici investičního managementu dočtete o slavném pokusu se šimpanzem, kterého nechali náhodně vybrat nějaké akcie a on pak překonal většinu draze placených portfolio manažerů. Anebo jinou verzi stejného příběhu: šipky, klobouk s názvy akcií na papírcích, a tak dále.

Počítačová hra Burza 92 byla propadák. Prodal jsem asi jen deset kopií, protože tehdy málokdo vůbec věděl, co to burza je. Ale z deseti zákazníků byly tři investiční společnosti. Takže v červnu 1993 jsem začínal jako analytik u investiční privatizační společnosti PPF. Bylo konstatováno, že člověk, který byl schopen napsat počítačovou hru na téma obchodování na burze, bude věci asi rozumět. (Dnes už mohu připustit, že to nebyla pravda).

V té době Petr Kellner, pozdější miliardář, chodil běžně po ulicích, protože ho nikdo neznal, a dokonce sdílel stejné WC se zaměstnanci. Hlavně ale byl ochoten přijmout radu od takového zelenáče, jakým jsem tehdy byl. Investiční strategie PPF v druhé vlně kuponové privatizace totiž nesla stopy tlustých učebnic z knihovny VŠE.

O co konkrétně šlo? Všichni profesoři financí se shodují, že nejmoudřejší investiční strategií je nějaká forma indexování:

Kupte akcie

v takovém složení, jaké má akciový index A DRŽTE JE. Neprovádějte fundamentální analýzu, ušetříte za analytiky. Nepokoušejte se o technickou analýzu, stejně nefunguje. Prostě kupte index, ušetříte náklady a překonáte konkurenci.

Je to jedna z nejlepších rad, které učebnice investičního managementu mohou poskytnout a funguje zpravidla velmi dobře (zpravidla neznamená vždy, ale o tom později). V případě PPF a druhé vlny kuponové privatizace znamenalo použití této zásady, že PPF investovala především do velkých podniků: ČEZ, SPT Telecom, České radiokomunikace, atd. Zde bylo o něco později těžiště hodnoty pražské burzy. Indexovací investiční strategie fungovala a Kellnerovi pomohla k miliardám.

Léta plynula. Kuponová privatizace skončila (nepříliš šťastně, ale za to učebnice financí nemohly) a v Americe začínal velký akciový boom. Již v prosinci 1996 Alan Greenspan, tehdejší předseda Rady guvernérů Federálního rezervního systému, použil termín "irrational exuberance". Tedy iracionální záchvat nadšení. Rok 1999 pak přinesl hotovou akciovou horečku známou jako dot.com boom. Internet a hlavně web byly tenkrát novými jevy: každá firma nebo firmička, které oznámily světu záměr podnikat na internetu, byly ihned považovány za obrovskou příležitost. Miliardy dolarů se hrnuly do internetového podnikání. Ale i "obyčejné" akcie byly hodnocené dosti vysoko. Kdekdo mluvil o nadhodnoceném trhu. A pak přišel rok 2000.

2000: Můj nejdražší omyl

Rok 2000 byl rokem mého největšího a nejnákladnějšího profesionálního omylu. Čeho jsem se dopustil?

V souladu se všemi tlustými investičními učebnicemi (za těch několik let jsem přečetl řadu dalších), jsem se držel zásady "kup a drž". Vždyť přece všichni profesoři financí se shodují, že akciový trh je v zásadě nepředvídatelný: vývoj akcií v příštím týdnu, měsíci nebo roce vůbec nezáleží na vývoji akcií v minulém týdnu, měsíci nebo roce. Trh podle této teorie nemá paměť: nemá smysl analyzovat historické kursy akcií. Nejlepší předpovědí je současná cena - zanechte naděje, kdož se chcete něco dozvědět z minulosti. Pravda je vždy v budoucnosti a do té nevidíme.

Někteří autoři, zejména slavný profesor Eugene Fama, dokonce tvrdí, že bubliny na akciových trzích neexistují: jde jen o náhodné tvary, ve kterých lidé jen vidí bubliny, podobně jako občas rozeznávají tváře v pískovcových skalách.

Profesoru Famovi jeho teorie posloužila dobře, protože za ni v roce 2013 dostal pamětní Nobelovu cenu za ekonomii. Já jsem ovšem za víru v hypotézu efektivních trhů (tak se totiž doktrína, "bubliny neexistují a trh je úplně nepředvídatelný" nazývá) krutě zaplatil. Finančně.

Až do roku 2003 jsem trpce litoval, že jsem slavným profesorům financí, nobelovským laureátům a jejich učebnicím věřil až příliš. Jistě, je dobré znát myšlenky předních teoretiků v daném oboru. Ale je vždy nutné brát v úvahu, že jsou to jenom teoretici. Profesor Eugene Fama nikdy žádný fond neřídil. Ani Paul Samuelson, ani Bill Sharpe, ani Harry Markowitz. Profesoři Myron Scholes a Robert Merton ano, ovšem tato epizoda skončila velkou katastrofou (pád fondu LTCM v roce 1998).

Přišel rok 2008 a teoretici byli opět vedle. Praktici ovšem také. Opět se ukázalo, že ceny akcií nesledují onen krásný a teoreticky hezky zpracovaný model Wienerovy náhodné procházky s Gaussovým statistickým rozložením výnosů. Pravdou ovšem zůstávalo, že vše bylo k ničemu: technická analýza, fundamentální analýza, makroekonomická analýza, nic z toho nevarovalo před poklesem akciových trhů, který začal plný rok před pádem Lehman Brothers!

Z toho mimochodem vyplývá, že ani insider informace by tehdy nepomohly.

Období nejhlubší deprese od září 2008 do března 2009 jsem snášel lépe než akciový krach v roce 2000. Většinu času jsem věnoval uklidňování vyděšených klientů, kteří byli připraveni prodat své akcie za polovinu ceny nebo ještě levněji. (Ti, kteří se nechali uklidnit, udělali velmi dobře.) Začátkem června 2009 jsem seděl nad rukopisem knihy Finance po krizi (první vydání vyšlo v nakladatelství Grada ve stejném roce) a hluboce přemýšlel nad kapitolou s názvem "Co doopravdy hýbe trhem". Tehdy vznikla myšlenka, která je dnes základem modelu řídícího fond Robot Asset Management QUANT.

2009: Co je na akciovém trhu skutečně důležité

Co tedy doopravdy hýbe trhem? Moderní teorie portfolia tvrdí, že jsou to náhodné, nepředvídatelné události různé velikosti, které se sčítají a v souladu s centrální limitní větou vytvářejí krásnou zvonovitou Gaussovu křivku statistického rozložení výnosů. Jenomže z praxe víme, že žádná Gaussova křivka nevzniká. Skutečné rozložení výnosů akcií připomíná spíše trychtýř s hodně širokými okraji než zvon.

Kdokoli ovšem má za sebou zkušenosti z let 1998, 2000 a 2007, musí nutně vědět, že trhem hýbe něco jiného než čistě náhodný nezávislý stochastický proces. Teorie je zde dobrá pouze do školy. Gaussova křivka se používá ve školních modelech nikoli proto, že by odpovídala skutečnosti, ale pouze a jedině proto, že je dobře analyticky uchopitelná (analytically tractable). Jinými slovy, sice poskytuje chybné výsledky, ale dobře se s ní počítá!

Ve skutečnosti trhem krátkodobě hýbou emoce, nálady a také hormonální výkyvy obchodníků na burze. (Vážně, jsou na to studie. Testosteron a stresový hormon kortizol jsou mocné síly ve financích, působí ovšem jen krátkodobě.)

Dlouhodobě je zde ovšem mnohem významnější, masivnější síla. Touto silou je inflace.

Jde o jinou inflaci, než je růst spotřebitelských cen. Jde o inflaci neboli nafukování (původní význam tohoto slova) objemu peněz v ekonomice. Toto je hlavní mechanismus, který nafukuje ceny akcií v dlouhodobém horizontu.

V učebnicích financí se dočtete, že výnosy jsou odměna za riziko (podle teorie CAPM oceněné Nobelovou pamětní cenou za ekonomii v roce 1990), ale tak to ve skutečnosti není. Ve skutečnosti ceny akcií rostou s peněžní inflací. Teorie CAPM ji ignoruje, protože je založena na měření rizika pomocí kovariancí a rozptylů výnosů, což jsou ovšem krátkodobé a hlavně velmi nerobustní statistiky. Kdokoli používá CAPM v praxi, hazarduje s majetkem, ať už vlastním nebo klientů. (A protože CAPM používají ve velkém všechny banky, pojišťovny, poradenské společnosti a analytici, máme zde jeden z důvodů, proč na trzích vznikají bubliny a proč nastávají bankovní krize: systematicky nesprávné ocenění firem a podnikatelských projektů!)